中国中药：中药配方颗粒将持续高增

　　收购天将药业带动中国中药业绩大增。总体上,中药配方颗粒市场空间广阔,政策放宽可期,公司还占据市场领导地位,产业链亦进一步完善,预计颗粒业务将持续高增。同时,中成药业务将企稳复苏。采用分类加总估值法,给予中药配方颗粒业务22.5倍市盈率及中成药业务10倍市盈率,目标价为5.62港元,维持“买入”评级。(现价截至5月9日)。

　　目前公司业绩的增长主要得益于此前的巨额并购。中国中药于2015年10月完成对江阴天江药业87.3%股权的收购,转让价款约87.58亿元,该公司主要业务是中药配方颗粒,因此,配方颗粒产品成为公司主要收入来源,2016年贡献占比66.7%,销售额同比增长21.8%。

　　但是,公司传统中成药业务营收下滑20.4%至21.7亿元,营收占比则从2014年的88.5%大幅降至2016年的33.3%,这主要是部分地区实施二次议价令公司弃标,此外,经销商客户受医保控费和“两票制”影响压减库存。

　　中药配方颗粒将持续高增。

　　在目前五大试点企业中,公司中药配方颗粒市场份额高达50%,凸显强势领导地位。我们相信,该等业务将持续高增。首先,配方颗粒按照中药饮片执行25%加成,且售价一般较中药饮片高约30%,医院使用颗粒的积极性将显著提高。目前国内配方颗粒只占中药饮片5.1%,但周边地区配方颗粒剂型已基本实现对饮片的全替代,因此,配方颗粒未来发展空间广阔。其次,配方颗粒原先被限制在二级以上中医医院使用,无法进入诊所、药房,但未来试点限制一旦取消,行业需求将爆发,有望迎来黄金发展期。

　　还值一提的是,公司亦计画未来三年投资20亿元扩充产能,其中提取产能达至目前三倍,制粒产能从8千吨升至2万吨,将进一步提升公司的规模优势,巩固龙头地位。此外,公司于2016年10月收购上海同济堂药业,从而进入中药饮片加工行业,进一步完善了中药产业链。此举亦丰富了公司产品结构,并形成产品、销售管道及区域互补,协同效应明显。

　　中成药业务将企稳复苏。

　　2016年为公司原有中成药业务最困难时期,但预期2017年起将企稳复苏。

　　首先,分销商管道库存已从2015年末的4个月降至2个月左右,去库存压力基本释放,拐点已现。其次,公司有15个品种新纳入2017年医保目录,其中腰肾膏、柴石退热颗粒、六味丁香片等为独家产品,将有望实现增长提速。